演讲嘉宾：万家基金固定收益部总监 唐俊杰

整理：《中国基金报》项晶、赵婷

一、美林时钟怎么就被玩成了电风扇？

1、人口拐点的到来，以及制度红利的衰竭可能是经济中长期下行的最主要的因素，但又面临着很多传统行业需求不足。这种趋势的力量要所有人感觉到经济是在不断的变差，甚至引起了大家对未来经济一个恐慌性的预期。

       但政府为了让整个经济能够相对平缓的下降、就业维持一个稳定的水平，采取了很多阶段性的手段稳增长。短期经济确实有一个脉冲式的反弹，但是中长期下行趋势很难改变。这种冲突就会让大家对于这些基本面的预期和判断产生了极为剧烈的矛盾。

2、宽松的货币政策的需要，以及人民币贬值压力与通胀压力的对抗。整个经济的企稳需要维持一个相对宽松的货币政策，但是货币政策这种手段有很强的负作用。现在整个货币政策其实在多个目标中进行摇摆，进行取舍。这样整个货币政策的预期和感受可能也会带来很多的一些冲突和矛盾。

目前整体来讲，货币政策维系整体宽松这么一个政策取向是不变的。但是不同的时点，或者不同的目标的取舍会出现择机的微调。这样就会直接影响到整个社会的一个无风险收益率，进而影响对资产的重估。

3、现在不断在讲供给侧改革，以及要守住系统性风险的底线，这也是一个两难。首先未来几年要保住一个6.5的GDP增长的底线，但又存在着很多过剩、落后的产能。同时实现供给侧的改革，又能够守住这种系统性的风险，是一个非常难以把握或者控制的微妙的平衡。也是给很多投资的理念和判断预期造成了巨大的冲突。

4、现在全球主要经济体基本上都在拼命地灌水。货币政策毕竟有效应边际递减规律在里面，如果货币投放越来越大，那它必然就会促生所有资产估值的泡沫。这些泛滥的资金将会在各个金融市场里进行着过度的投机，引发整个资产价格剧烈的波动。

因为这些冲突和波动和风险，可能在价格再平衡的波动之中，多空的力量，均衡的方向也是不停在偏移。中短期来看，很多资产的估值和趋势的走势的判断，估计所有人都觉得是非常的艰难的。

二、债市利空集中来袭

1、经济企稳这基本上已经达成一个市场的预期。

2、通胀在相对之前的比较低的预期有所回升。

3、金融风险的爆发也是一个超预期的因素。

4、整个供给，在今年来讲确实是增加的非常大。

5、盈改增等等一些政策的出台会增加金融机构一些交易的成本和资金的价格，从而影响了整个债券市场的一些成本。

6、债券市场的杠杆率目前整体还是偏高，也导致了前段时间整个债券的期限利差和信用利差都被压缩的明显过低，透支非常严重。

7、资金面今年以来还是偏紧张。

8、以上这些因素可能扮演比较重要的角色，但是最后一点才是最根本，也是最隐秘的一个因素。也就是货币政策明显在近年以来转向谨慎。这就意味着整个金融市场的无风险利率是在上行，从而导致资产的价格需要重估。

 三、未来半年可能出现的变化

1、基本面来看，经济回升的整个基数还是非常的脆弱，另外货币政策和财政政策的边际效应不断递减，也就是所谓说的货币政策的一个无效论已经开始出现了。

而且现在整个市场的一个负债的增速远远高出资产的增速和盈利的增速。导致全社会的杠杆率和负债率持续上升，整个经济的一个系统性的风险其实在不断的累积。

2、CPI。整体来看，下半年CPI可能开始会掉头往下走。或者说是相对现在跟目前这个趋势来讲，有一个明显的变化。CPI在未来半年来看，对债券市场和货币政策都不会产生太大不利的影响。

3、信用风险的爆发可能是对一些低评级的债券和一些标底可能会产生比较大的影响，它会造成利差扩大或者估值下跌。但是整体而言还是会降低整个社会的风险偏好，利好那些高等级的债券，以及利率债。同时它也会让整个债券的一些估值回归理性。

4、资金面下半年整体还是会偏宽松的，特别是一些长期配置的资金的需求，也会相对上半年有明显的上升。

5、货币政策。现在人民币已经开始短期内有所企稳，未来如果美元没有保持过度的上涨，可能人民币贬值压力也会有所下降。同时经济在下半年可能相对上半年的增长的压力也会大一些，货币政策在下半年向较宽松方向偏离的概率还是非常大的。这样就会引导全社会无风险利率有所往下走，从而引导所有的债券的收益会往下走。

6、整个收益的反弹是有顶的，目前债券的收益基本上还是这个区间振荡，这么一个趋势里面它反弹的越多，下半年或者说未来的机会也就越大。

7、波段的交易性机会其实在增加。

   四、未来哪些机会可以把握？

1、风险偏好的下降会带来一些低风险、高等级资产的超额收益的机会。也就是说大家会把筹码和资金更加集中在那些高等级的债券以及利率在上面，债券在未来是有一定资本利得，超额收益的投资机会的。

2、这种恐慌情绪下，被错杀低估值高品质标的也会引来一些好的投资机会。因为之前泥沙俱下的时候，所有的债券的利差都压缩的非常低，好的差的可能都一样。它风险是没有得到一个有效的补偿的，经过这些信用风险的教训之后，可能这些标的的估值会逐步回归合理。

3、就是在资金利率走廊这种控制之下，票息跟资金之间这种套利的机会也是明显存在的。如果我们资金价格能够维系在2.5左右，债券价格维系在3.5以上。其实是有一个明显的套息机会。

4、自动红利带来一些低风险的套利机会，包括现在的打新的制度，包括已改的账面基金的一个免税的效应，都是给到投资者一个比较好的选择的方向。

5、权益市场在近期大幅下跌之后，风险得到一定释放，有一些结构性的机会。

五、万家基金的信用风险防范措施

1、最重要的一点就是要改变现在之前非理性的信仰，包括一些央企的信仰、可能会兜底的一些信仰和理念，现在都要摒弃掉。整个投资的环境都在变化，理念如果没有跟上这种变化，不适者就会被淘汰。

2、全面提高整个信用入库的标准，对整个所有的投资的标都会更加进行精细化的管理。

3、我更加注重现场调研以及技术分析手段相结合，来提高整个团队对于风险识别的能力。

4、密切跟踪整个所有的标底的一些经营的情况，财务情况，以及一些其他的信息的变化，及时发出预警，果断地处理和应对。

六、投资上的几个思路

1、配置高等级债券，加杠杆获取票息，是一种相对来讲比较确定的一个投资的获利的机会。长期下行趋势决定了高等级债券有比较好的配置价值，而且它的风险相对来讲也比较低。如果未来整个资金链会进一步宽松，资金的价格进一步下降。整个票息区间的利差也会相对进一步扩大，可以给采取这个思路投资的基金获取一个比较安全而又相对来讲可观的一个投资的回报。

      2、打新增强。现在整个打新的这个机制之下，一二级市场还是存在着明显的套利的机会。这种制度红利决定了基金在参与打新时，有着它优先配售的优势。这种类型打新增强型的债券基金，也是未来比较好的一种投资的思路选择。

3、把握中长期利率债券波段机会。