市场从不缺少热点和话题，但稀缺的是穿透噪音后的冷静和判断。在最新披露的万家趋势领先混合2025年第4季度报告中，基金经理叶勇再次深入阐述了他对未来市场的看法：

l 通缩，是否可以终结？

l 顺周期风格有望价值回归，重点关注哪三个“方阵”？

l 当下，为什么要继续重仓有色金属？

针对以上3大核心问题，今天就在这里和大家划划重点！

四季度依然以重仓有色金属为主要配置

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。

基金操作方面，四季度依然以重仓有色金属为主要配置，全面配置沪深港市场的黄金、白银、 铜、铝、锡、钨、钴等有色行业股票。

持续多年的通缩螺旋，有望在2026年终结

岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026 年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。

为什么说2026是非常有希望迎来物价走势的变局之年？

核心因素有三：

第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色 链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60 美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026 年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。

第二，反内卷的影响。基金经理叶勇认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。

第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。

此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。

综上，基金经理叶勇认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价 格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。

对此，基金经理叶勇倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。

顺周期风格有望价值回归，重点关注“三个方阵”

PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着 股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期风格有望价值回归。

如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：

第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定 价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。

第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去 几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。

第三方阵：顺周期行情扩散行业。通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等， 在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。

特别需要指出的是：目前依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。

2026年一季度，万家趋势领先拟继续以重仓有色金属为主要配置，争取获得更多进攻收益。同时，在个股配置方面，根据短期估值拔升情况，进行适当均衡，以有效控制回撤率。

风险提示：本材料由万家基金提供。证券市场价格因受到宏观和微观经济因素、国家政策、市场变动、行业和个股业绩变化、投资者风险收益偏好和交易制度等各种因素的影响而引起波动，将对基金的收益水平产生潜在波动的风险。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金基本情况，及时关注本公司官网发布的产品风险等级及适当性匹配意见。由于各销售机构采取的风险评级方法不同，导致适当性匹配意见可能不一致，提请投资者在购买基金时要根据各销售机构的规则进行匹配检验。基金法律文件中关于基金风险收益特征与产品风险等级因参考因素不同而存在表述差异，风险评级行为不改变基金的实质性风险收益特征，投资者应结合自身投资目的、期限、风险偏好、风险承受能力审慎决策并承担相应投资风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。