最近，我管理的多只产品披露了2025年第4季度报告，今天，就在这里和大家分享一下我对后市的看法。

我在万家人工智能混合2025年第4季度报告中提到：

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。

主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。

尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。

与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大 家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。

本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：

1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；

2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；

3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；

4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。

展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。

对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年目前A股算力链条依然不贵且有持续的成长性；短期我们认为算力链条可能表现平淡，内部除保留一些核心品种作为长期配置外，更需要关注新概念和新的边际变化，可以适度配置一些有逻辑瑕疵和不确定性但位置较低、空间大的细分方向以适配当前市场的高风险偏好和轮动特征。

风险提示：证券市场价格因受到宏观和微观经济因素、国家政策、市场变动、行业和个股业绩变化、投资者风险收益偏好和交易制度等各种因素的影响而引起波动，将对基金的收益水平产生潜在波动的风险。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金基本情况，及时关注本公司官网发布的产品风险等级及适当性匹配意见。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。